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[资金,行业,汽车,港股]被南向资金深刻改变的行业

发表于:[2017-12-29] 来源:互联网

港股目前市值最大的中升控股专注于经营豪华和中档品牌组合,包括梅赛德斯─奔驰、雷克萨斯及奥迪等豪华汽车品牌,以及丰田、日产、本田及通用等中高档汽车品牌,目前公司销量最大的两个品牌是丰田与克莱斯勒;港股正通汽车(1728.HK)专注于豪华品牌汽车如宝马、奥迪及超豪华品牌,如保时捷经销店,此外还经营日产、别克、现代、本田、雪佛兰等中高档市场品牌的汽车。


  本文节选自中信证券研报《中信证券A+H行业比较系列专题之三:汽车家电篇》。

  在过去一年内,有两个行业投资逻辑被南向资金深刻影响着,第一是地产,第二就汽车。智通财经APP获悉,中信证券发表研报表示,最新数据显示,汽车行业港股通持股达8%,是中信证券29个行业中被南下资金持股比例最高的下游消费板块。本研报将从AH汽车股对比、财务数据等方面对港股汽车的乘用车、汽车零部件、汽车经销商个股进行详细阐述。

  AH汽车股对比

  截止2017年8月中旬,两市共有6家A+H上市公司,广汽集团、比亚迪、长城汽车、福耀玻璃、潍柴动力、浙江世宝,前三家属于乘用车细分行业,后三家属于汽车零部件细分行业,截止2017年8月中旬,这六支A+H股票在A股市值合计占板块总市值22%,在H股市值占行业总市值47%。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  从总量上看,A 股标的聚集于汽车产业链中端,汽车零部件公司数量及市值占比较重;H 股汽车标的则聚集于产业链中后端,其乘用车与汽车销售标的较为突出。具体而言, A股汽车零部件销售企业最多,有115 家,占比达71%,港股9 家汽车零部件销售企业数量占比43%。两市标的数量占比的差异主要集中在商用车和汽车销售板块,A 股商用车细分为卡车、客车、专用汽车,共计15 家,数量占比9%,而港股仅有中国重汽一家商用车企业。汽车销售板块,港股4 家汽车销售企业数量占比19%,而A 股161 家汽车行业上市公司中只有11 家汽车销售公司,数量占比7%。

  房产

  A 股汽车零部件标的市值最大,H 股乘用车标的市值最大。尽管从数量上,H 股乘用车企业少于汽车零部件企业,但是H 股乘用车巨头吉利汽车、BRILLANCE CHI(华晨汽车)市值均超千亿,截至2017 年8 月中旬,吉利汽车市值接近2000 亿元,使得乘用车标的市值合计达67%。

  从结构上看,港股特色在于“定位中高端+海外业务突出”。具体来看,乘用车板块,港股标的多为中高端汽车生产商,A 股多为定位中低端市场的自主品牌生产商。港股吉利汽车(0175.HK)于2010 年收购沃尔沃,填充高端汽车生产空白,并于2017 年合资成立定位于中高端汽车的LynkCo 品牌;BRILLIANCE CHI(114.HK)(下文简称华晨汽车)拥有华晨宝马50%股权,盈利主要受宝马汽车销售情况影响;A 股方面除上汽集团,市值较大的标的多如长安汽车、江淮汽车、海马汽车、一汽夏利。

  汽车销售板块,港股标的聚焦于豪华汽车及中高端汽车销售,A 股标的销售品牌宽泛。港股目前市值最大的中升控股(0881.HK)专注于经营豪华和中档品牌组合,包括梅赛德斯─奔驰、雷克萨斯及奥迪等豪华汽车品牌,以及丰田、日产、本田及通用等中高档汽车品牌,目前公司销量最大的两个品牌是丰田与克莱斯勒;港股正通汽车(1728.HK)专注于豪华品牌汽车如宝马、奥迪及超豪华品牌,如保时捷经销店,此外还经营日产、别克、现代、本田、雪佛兰等中高档市场品牌的汽车。

  目前国内四大宝马经销商均为港股标的,占宝马4S 店份额的31%,集中度较高。截至2016 年,宝马的四大核心经销商包括:广汇汽车(于2016 年收购宝信汽车,其中广汇汽车有28 家宝马4S 店,广汇宝信有42 家宝马4S 店)、永达汽车(32 家)、正通汽车(25 家)、和谐汽车(19 家),四者合计占据了宝马汽车经销商的31%。反观A 股,市值最大的物产中大(600704.SH)下属的浙江元通汽车集团主营汽车销售,旗下经销品牌近50 个;庞大集团(601258.SH)除经销轿车外,还销售大量卡车、微面、农用车、工程机械。

  房产

  汽车零部件板块,A-H 股龙头标的主营各有侧重,港股海外业务突出。A 股除华域汽车为综合性汽车零部件企业,光启技术、中国动力分别侧重汽车座椅金属零部件、蓄电池业务。港股方面敏实集团、信义玻璃、耐世特分别为内饰件、汽玻、汽车转向系统细分行业龙头。敏实集团近五年海外业务占比维持在近40%的水平,2016 年海外营收占比38%;耐世特作为世界第三大汽车电子助力转向系统生产商,昔日由通用集团剥离,主战场依旧位于北美,美国市场营收占比达65%。

  从财务数据看汽车:中高端定位,显著下游属性

  一般而言,港股市场将商用车(中国重汽)划分于工程机械板块,本文主要讨论汽车的3 大领域:乘用车、零部件和销售的A+H 公司。

  汽车板块的净利润水平,除2008 年和2012 年之外,A 股与港股净利润持续增长。A股和港股净利润增长率基本一致,在2009 年出现较大差距,A 股因消费刺激政策影响净利润同比增长169%,港股净利润同比增长64%。净利润结构上,2016 年A 股乘用车板块净利润占总体60%,港股乘用车净利润占总体的73%,汽车零部件板块A 股净利润占总体的30%,港股净利润占总体的22%。港股市场上乘用车净利润影响更大。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  营业收入方面,A股营业收入持续增长,港股在2008年营收下跌。营收增速基本一致。营业收入结构上,A股何港股营收同样都由乘用车和汽车零部件主导,乘用车营收占港股的58%,高于A股的53%。

  乘用车

  房产

  2011 年以来,港股乘用车板块毛利率和净利率持续高于A 股。港股毛利率较稳定,介于16%-19%之间,其中长城汽车的毛利率较高且较稳定,维持在22%以上,北汽受益北京奔驰,毛利率提升明显,近五年从1%升至23%。2016 年乘用车毛利率与消费升级,厂商新推车型价格区间提升有关。净利率方面,A 股净利率稳定在6%-7%之间,港股净利率在2013 年陡增,是因为东风集团调整会计准则导致营收大幅降低。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  汽车零部件

  2011 年以来,汽车零部件A 股和港股净利润除2012 年和2015 年同比下降之外,总体上行。净利润增速基本一致,2014 年A 股净利润同比上涨28%,而港股净利润同比下降2%。主要原因在于港股信义玻璃净利润从28 亿元降至11 亿元,下滑61%,剔除之后,港股零部件板块净利润同比上涨16%。

  汽车零部件的毛利率维持在稳定的区间,A 股的毛利率先下降后上升,近五年介于19%到21%。港股的毛利率先上升后下降,天能动力和超威动力的毛利率都有先升再降的趋势。零部件毛利率一直较稳定,是因为零部件紧邻下游整车,下游整车给予零部件企业较为稳定的毛利率区间。

  营业收入角度,由于2016 年购置税优惠政策带动乘用车销量增长,重卡行业高景气带动,零部件板块也随之收益,营收增速在2016 年分别同比增长30%和24%。营收增速趋势也基本一致。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  汽车销售及服务

  房产

  汽车销售服务板块,港股最大特色在于:港股汽车销售公司定位于“中高端”汽车销售,四家港股汽车经销商公司中三家是宝马在国内的主经销商。体现到财务指标,一是港股高毛利,二是盈利高弹性。

  由于豪车毛利率较高,港股板块毛利整体高于A 股,近五年A 股的毛利率从8%降至5%,港股毛利率稳定在8%-10%之间。看盈利弹性,由于普通品牌溢价不强、产品线较多、产品更新周期分散,很难出现短时间集中出现多款热销车型和新车持续加价的现象,因此其销量和盈利曲线一般较为平稳。而豪车品牌由于大换代产品投放较为密集,新产品品牌溢价高,加价销售频繁,因此豪车经销商对于豪华品牌的车型周期更为敏感,其盈利较非豪华品牌经销商更具有弹性。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  被南向资金深刻改变的行业

  认知曲线:从“A+H”到“稀缺性”。国内投资者对汽车行业的认知曲线的渐进往往从“A+H"的股开始,蔓延到“稀缺”的细分龙头,目前A+H的标的长城汽车和广汽集团的港股通持股比例已超过25%,持股结构变化非常突出,而吉利汽车的南向持股量也已超过10%。港股的豪车经销商具备“稀缺性”,正通汽车、中升控股等经销商港股通持股比例已上升到2—4%之间。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  投资逻辑变化,从单纯“产品周期”到“潜在龙头溢价”。汽车行业作为下游可选消费行业,港股典型的投资逻辑是需求判断,核心在产品周期。新产品周期伴随销量大幅提升的预期,如果新车型的改善公司产品结构,如SUV车型均价较高,提升公司毛利率能力,股价就能获得溢价。

  房产

  国内投资者往看得“更长远”,给潜在的行业龙头溢价。比如2015 年是A-H溢价迅速拉大的一年,“新能源车”行情下,A股给布局“新能源车”估值溢价,认为有望成行业未来龙头,而H股市场,资本开支的不确定反而降低投者吸引力。

  但南向资金参与港股,这种“潜在龙头溢价”逻辑开始改变,今年的长城汽车和吉利汽车就是很好的例子,最终股价体现“给估值”。

  通过对南下资金流向观察,发现南下资金更偏好乘用车标的,以长城汽车(25.8%)与广汽集团(25.2%)较为突出。汽车销售板块南下注入比列相对差些,正通汽车、中升控股、广汇宝信、和谐汽车港股通持股比列分别为4.4%、3.3%、3.2%、3.1%。

  相对于盈利模式想象空间不大的汽车经销商标,乘用推出新产品系列或者布局“新能源汽车”会更容易引起内地投资者的注意力。此外, 港股通深入所带来的不仅是股价与估值差的弥合,更是两市投资者逻辑值差的弥合。

  整车的龙头代表:吉利汽车(00175)、华晨汽车(01114)

  吉利汽车是国内领先的民营汽车企业,连续五年进入世界500 强,主营整车及动力产品产销,旗下拥有吉利汽车 (2014 年由英伦、全球鹰帝豪三个品牌整合而成,目前有10 多款车型)、沃尔汽( 2010 年收购)、伦敦出租车、Lynk四个品牌。

  公司目前的经营亮点,一是重点转入SUV领域,价量齐升利好盈利。二是借力沃尔沃创建CoLykn品牌,进一步优化产结构。三是,“蓝色吉利行动”,布局新能源汽车,预计到2020年新能源汽车销量达90%以上,且与216年2月发布帝豪EV车型,12月销量达6023辆的峰值。

  房产

  股价方面,作为整车产销商,在盈利驱动逻辑下,股价与整车总销量走势趋同,受产品周期影响。估值方面,与AH乘用车板块其余标的相较,吉利汽车估值偏高,港股投资者对其未来盈利较为看好。也是市盈率最高的乘用车标的,除比亚迪、华晨汽车、其余标的市盈率均在10倍左右,与吉利汽车差距较大。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  华晨汽车是国内最大的汽车生产商之一,营业收入来源于两部分,一是轻型客车、自主品牌轿车及零部件产销,旗下品牌有金杯、华颂、中华;二是来源于合资企业华晨宝马。后者是公司营收的主要来源。

  公司目前经营亮点:步入宝马系新产品周期。2017年上半年新车销量达17.3万辆,同比增幅达22%,其中宝马X1系增幅达142%,2系增幅53%,3系增幅28%,为应对宝马5系逐渐步入产品周期尾部,公司2017年6月推出宝马5系Li,全面启动新产品周期。

  股价方面,在盈利驱动逻辑下,由于公司盈利主要来自于其合资企业华晨宝马,股价走势与宝马汽车销量走势趋同。估值方面,华晨汽车估值较高,体现港股投资者看好其盈利预期。

  零部件的细分龙头:敏实集团(00425)、耐世特(01316)

  敏实集团是国内领先的汽车零部件供应商,核心产品为饰条、饰件、车身结构件。截止2016年公司经营呈现的亮点,一是客户及生产基地全球化,2016年海外营收额占比38%,客户遍及全球136厂商,并于近年开拓豪车ABB新业务,此外公司在中国、美国、墨西哥和泰国建厂;在日本、德国设有研发中心;二是研发投入高,2016年研发费用占营收比例为4.2%,获得专利授权166项。

  房产

  公司未来业务发展趋势,一是积极布局汽车电子与新能源汽车领域,二是客户多元化,降低对单一客户依赖。日系车是公司主要的下游供应客户,而对日系车客户的依赖度较高导致受2011年日本地震、2012年钓鱼岛事件影响,公司营收与净利润均大幅下滑。为增强盈利的稳定性,分散下游风险,使客户结构更加均衡,一方面提高欧美系客户比例,另一方面积极对接国内自主品牌客户,如长城、上汽、吉利等。三是在汽车轻量化背景下,更多专注于铝产品业务。

  公司目前的经营亮点,一是专注于电动助力转向产品(EPS),同时积极布局智能驾驶领域;二是中资背景使公司更加近水楼台得以挖掘中国市场的巨大潜力。公司比国内自主品牌具有技术优势,比外资品牌有中资助力开拓市场的优势,2011年中航收购以来,在国内市场营收占比增长到22.3%,5年CAGR38.4%,合资东风集团有望进一步提升在华市场份额。

  目前全球前三大EPS供应商为捷太格特、博世、耐世特,2015年耐世特EPS销量为188万套,市场占有率约15%,而根据中汽协统计,2014年国内自主品牌的EPS销量为175.7万套,整体而言,外资供应商在中国处于强势统治地位。AH市场上浙江世宝与耐世特业务重合度最高,但市场地位差异悬殊。

  股价方面,港股市场上的耐世特股价与其EPS走势高度吻合,盈利驱动的特征显著。估值方面,目前市盈率12.90倍,保持行业内较低的估值水平。

  经销商代表:正通汽车(1728.HK),和谐汽车(3836.HK)等

  中国领先的4S经销店集团,致力豪华及超豪华汽车品牌。正通是中国第10大汽车经销商,专注于豪华及超豪华品牌,旗下授权4S店包括宝马、捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、保时捷、英菲尼迪、凯迪拉克等。公司上半年新车销量4.61万台,同比增长3.5%,其中豪华及超豪华品牌销量为3.40万台,同比增长8.1%。2016年公司宝马销售收入占公司新车收入的35%,是宝马在华核心经销商。

  房产

  公司的经营亮点,一是4S店托管业务开创行业先河,优秀的经营能力为扩张提供保障。二是汽车金融业务快速扩张,是公司未来重要的利润增长点。截至2017H1,公司汽车金融板块注册资本已经由5亿元提升至16亿元,预计年底汽车贷款规模可突破100亿元。预计伴随着中国汽车金融渗透率的迅速成长,公司的汽车金融业务将成为其未来重要的利润增长点。

  从财务方面看,公司业绩增速稳健,毛利率稳定在行业较高水平。估值方面,汽车经销商的历史估值中枢一般在12-16倍之间,正通汽车估值水平在上半年已经得到了一定的修复,PE与PB分别达13.9倍及1.6倍,在行业内估值优势不明显。

  被南向资金深刻改变的行业——港股汽车股

  和谐汽车(3836.HK),虎踞中原地区豪车经销市场。公司主要经营豪华和超豪华品牌,包括宝马、MINI、雷克萨斯、捷豹、路虎、沃尔沃、之诺7个豪华品牌,以及劳斯莱斯、阿斯顿马丁、法拉利、玛莎拉蒂4个超豪华品牌。截止至2017H1,公司宝马销量(含MINI)达9491台,较去年同期增长5.2%,占公司总销量的81.4%,宝马销量占比位居四大宝马核心经销商之首。此外,公司还是雷克萨斯和玛莎拉蒂的重点经销商,2017H1销量分别同比上升40.6%和40.3%。

  财务方面,2016年业绩触底,营收107亿,同比增速1%;净利润-3.7亿,同比减少166%,是由于投资A00级新能源车企绿野汽车导致亏损严重。截至2017年中报披露,公司业绩拐点已至,下半年强势受益于宝马新车型周期。中信证券认为,公司是宝马销量占比最高的宝马经销商,其新车销售盈利对新5系的加价最具有弹性,下半年公司新车销售业绩有望迎来爆发。(编辑:何钰程)

  房产


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